La crise du subprime, qui a débuté il y a un an, a entraîné dans son sillage l’ensemble du secteur financier mondial. Les valeurs financières européennes n’ont pas échappé à la tourmente et ont subi un mouvement de derating très important. Le gros de la crise semble maintenant derrière nous ; il est dès lors temps de s’interroger sur l’état du secteur bancaire européen ainsi que sur les autres secteurs financiers.

L’utilisation d’un levier sur fonds propres par les banques pour augmenter leur rentabilité est une pratique inhérente à leur activité. En effet, la plupart des crédits accordés aux particuliers ou aux institutionnels sont financés par de la dette. Ce qui a changé ces dernières années, c’est l’augmentation de cet effet de levier suite à la sophistication croissante des instruments financiers et à de nouveaux besoins créés auprès des clients. C’est ainsi que la prise de risque a fortement augmenté tant sur le bilan qu’hors bilan de telle façon que les banques ont présenté des niveaux de rentabilité à court terme artificiellement élevés.

La structure de revenus des banques va évoluer

La crise actuelle a modifié le paysage du secteur financier mondial. Si les besoins en services financiers vont globalement continuer de croître, certaines activités ne permettront plus, dans le futur, de dégager les rentabilités en vigueur avant la crise. Cette tranche de revenus amenée à diminuer est celle créée par la bulle des crédits et de l’immobilier. En effet, ces dernières années, de nombreuses banques, confiantes dans le momentum passé et soutenues par une demande de la clientèle dopée par ces mêmes banquiers, ont fortement augmenté leurs capacités dans les marchés de crédits. Aujourd’hui, suite aux modifications des conditions de crédit, la demande finale s’est tarie. Dans le même temps, les besoins en capitaux et les pertes occasionnées par la crise ont accéléré la réduction des activités de crédits.

Nous allons donc assister à un changement radical du paysage concurrentiel dans le secteur. Certains acteurs vont renforcer leurs parts de marché tandis que d’autres vont totalement disparaître. A moyen terme, cette réorganisation devrait avoir un impact positif sur les marges.

Le rôle des règles comptables ne doit pas être négligé

Un élément dont il va falloir tenir compte dans le futur et qui a joué un rôle non négligeable dans la crise actuelle réside dans l’impact des règles comptables IFRS. En effet, ces règles ont joué un rôle destructeur ces derniers mois.

Lorsque les règles IFRS ont été instaurées, peu de gens avait imaginé leurs effets pervers lors d’une crise de liquidité. Ainsi, les banques qui avaient acheté des crédits structurés dans une vue de moyen à long terme n’ont jamais imaginé l’impact négatif de l’obligation comptable d’inscrire au bilan les plus- et moins-values sur ce type de produit en cas de crise de liquidité et de baisse marquée des prix de marché.

D’un excès de levier à un excès de recapitalisation ?

Les « writedowns » comptables ont poussé de nombreuses banques à se recapitaliser massivement à des conditions très dilutives étant donné l’environnement de marché difficile.

Si, selon nous, la crise actuelle trouve en partie son origine dans l’excès de levier, nous nous interrogeons maintenant sur le bien-fondé de ce mouvement massif de recapitalisation. En effet, certaines banques ont procédé à des levées massives de capitaux en prétextant l’impact bilantaire des nombreux « writedowns ». Cependant, nous pourrions bien assister dans les prochaines années à des « writeups » puisque, en fonction des recouvrements réels des crédits, le taux de perte final de certaines banques pourrait être inférieur à ce qu’elles ont provisionné.

Quelle stratégie pour les valeurs financières ?

Dans ce contexte difficile, il est vital de mettre en place une stratégie d’investissement cohérente et viable à moyen terme.
Nous nous sommes récemment positionnés sur des sociétés dont la valorisation nous semblait extrêmement basse du fait d’un sentiment trop négatif. Dans le même temps, nous désirons favoriser les sociétés susceptibles d’offrir les meilleures croissances bénéficiaires dans les prochaines années. La plupart des banques ne se qualifieront pas après ce premier tri sauf les banques de détail dans des pays à forte croissance et à faible endettement de la population, comme certains pays d’Europe de l’Est.

Si les banques ont selon nous des perspectives bénéficiaires peut encourageantes, certaines sociétés de services financiers spécialisés pourraient offrir des taux de croissance sensiblement supérieurs au marché. Étant donné le contexte économique difficile, nous préconisons de se concentrer sur des acteurs de niche dotés d’une croissance structurelle profitable. Et au sein de celles-ci, nous investissons dans les sociétés les plus solides en termes de relation avec la clientèle.

Au sein du secteur des assurances, la même stratégie se dessine : trouver de la croissance rentable tout en évitant les impacts négatifs de moins-value et autres provisions sur portefeuille. Nous concentrons dès lors nos investissements dans le segment de l’assurance non-vie ou santé et peu exposé aux États-Unis. Nous favorisons également une exposition à l’Europe de l’Est ou l’Asie. Dans la même optique, nous voulons favoriser les sociétés de niches en gain structurel de parts de marché.