Face à la menace d’un blocage complet du système financier (la faillite de Lehman Brothers a provoqué une défiance à l’égard des autres banques d’investissement et déstabilisé les fonds monétaires), le secrétaire d’État au Trésor, Henri Paulson a proposé des mesures inédites et radicales. Son plan, qui viendrait s’ajouter à la prise de contrôle de Fannie Mae et Freddie Mac, pourrait être efficace. Il permettrait au Trésor de racheter des dettes hypothécaires, résidentielles et commerciales, par des enchères inversées. Ce dernier financerait ses achats par une émission de dette publique. En outre, les dettes hypothécaires étant désormais aux mains du gouvernement, son levier sur la gestion des saisies augmenterait, ce qui devrait aider à stabiliser le marché immobilier.

Les montants évoqués sont massifs (700 milliards de dollars) mais ne représentent pas forcément le coût final de l’opération pour le Budget : les dettes qui vont être achetées sont largement décotées et, si l’économie réelle tient, le taux de récupération sera très supérieur à cinquante pour cent : pour fixer les idées, 300 milliards de dollars ne représentent qu’environ deux points de PIB.

L’effet sur les taux d’intérêt à 10 ans devrait être modeste et ne devrait pas les pousser au dessus de 4 %. Plusieurs forces vont jouer :

• La révision à la hausse des taux courts attendus (si le plan fonctionne la Réserve fédérale a, toutes choses étant égales par ailleurs, moins besoin de baisser ses taux… mais les choses sont loin d’être restées égales par ailleurs : l’état de l’économie ne devrait pas conduire la Réserve fédérale à remonter très vite et celui du système bancaire plaiderait pour une baisse !) ;

• La hausse de la prime de risque sur l’État américain, soit 10 à 20 points de base qui, pour une large part, ont déjà eu lieu si l’on se fie aux CDS (celui de l’État américain vient de passer au dessus de celui de l’État japonais).

• L’absorption des émissions publiques massives ne passe pas nécessairement par une hausse des taux d’intérêt à long terme. Il n’y aura en effet pas plus de dettes à détenir, on va seulement remplacer des créances hypothécaires peu liquides par des bons du Trésor : l’opération affecte les spreads (on retire du risque du système), mais pas le niveau des taux « sans risque ».

Pour la même raison, le plan Paulson n’implique pas une baisse du dollar, le montant de dettes libellées en dollars à détenir par le système restant inchangé.

La mise en œuvre d’un plan proche de celui annoncé serait donc clairement positive ; reste à savoir si elle peut effectivement se faire rapidement. De plus, le système financier vient de subir, au cours des semaines écoulées, un choc grave : les tensions vont-elles disparaître sans laisser de traces ? Une des variables à observer est bien sûr le coût du crédit hypothécaire qui après avoir rapidement baissé suite à l’intervention sur les GSE vient de remonter à 6 % pour les taux 30 ans. Les voir rebaisser rapidement serait rassurant…