États-Unis : plus ça change…
Les bons du trésor américain ont consolidé leurs gains durant le mois de septembre avec un rendement annualisé de 8,6 % depuis janvier 2011, alors que le taux américain à 10 ans a rebondi vers 2,40 % après avoir atteint le niveau historique de 1,67 % le mois passé. Cette remontée des taux a été entretenue par de bons chiffres de croissance US qui ont surpris à la hausse, s’affichant à 1,3 % en glissement trimestriel.
Cependant, malgré ces chiffres de croissance, la reprise peine toujours à se confirmer : ainsi la production manufacturière reste sur des indicateurs d’activité proche des 50 tandis que les créations d’emplois parviennent difficilement à rester positives, maintenant le taux de chômage au dessus des 9 %. Une croissance positive mais faible (autour des 1,50 % pour 2012) ne suffira pas à faire repartir le marché de l’emploi qui, structurellement, pourrait perdre près de 30 000 emplois par mois rien que par la composante gouvernementale. Notre scénario de faible croissance n’est pour autant pas un scénario de récession à la 2009. Avec une inflation globale proche des 3,8 % et une inflation « core » à 2 %, nous sommes bien loin du risque de déflation. Dans ce contexte, la politique monétaire de la Réserve fédérale est restée extrêmement accommodante. Ben Bernanke a mis en place une nouvelle opération d'assouplissement quantitatif fin septembre via l'opération « Twist », consistant à vendre des maturités courtes pour acheter des maturités entre 7 et 30 ans, dans le but d’aplatir la courbe des taux et de permettre un redémarrage du marché de l’emploi. En outre, la Réserve fédérale a également décidé de maintenir inchangée la taille de son portefeuille d’obligations adossées à des créances hypothécaires, en réinvestissant les tombées à maturité de ces titres. Elle a aussi confirmé qu’elle maintiendrait ses taux directeurs à des niveaux « exceptionnellement bas », au moins jusqu’à la mi-2013. Il faut désormais espérer que toutes ces mesures monétaires permettront enfin à l’économie US de sortir de l’ornière, car avec un déficit budgétaire à 9,5 % et la perte du AAA en août, l'administration Obama dispose de peu de marge de manœuvre pour stimuler l'économie.
D’un point de vue stratégique, nous conservons notre biais négatif sur la partie courte des taux, tandis que nous avons prit nos bénéfices sur notre stratégie d’aplatissement de la courbe, instaurée en anticipation de l’« Operation Twist » de la Réserve fédérale.
Zone euro : un énième sommet européen décisif
Le mois d’octobre aura connu un nouveau paroxysme sur le marché des dettes périphériques européennes, nécessitant ainsi la tenue en urgence d’un nouveau sommet européen « décisif ».
A l’agenda de ce sommet figuraient la nécessité de trouver un accord sur la réduction de la dette grecque, la recapitalisation des banques européennes, l’augmentation de la puissance de feu de l’EFSF et la mise en place par l’Italie de nouvelles mesures d’austérité, destinées à améliorer la situation de son endettement. Nombre de ces sujets faisaient l’objet d’intenses débats depuis plusieurs semaines entre la France et l’Allemagne, ce qui faisait craindre que les discussions ne se retrouvent dans une impasse. Heureusement il n’en fut rien et un accord global a pu être dégagé sur ces différents sujets. En ce qui concerne la Grèce, les Européens sont parvenus à faire accepter au secteur financier de prendre une perte de 50 % sur leurs détentions de titres grecs. Cette mesure aura pour effet de diminuer le ratio d’endettement de la Grèce à 120 % du PIB d’ici à 2020. En contrepartie, les banques européennes seront recapitalisées à hauteur de 106 milliards d’euros et devront faire en sorte d’atteindre un ratio de capital de 9 % d’ici à 2012. L’EFSF quant à lui verra sa force de frappe augmentée à 1,000 milliards d’euros (contre 440 milliards précédemment). Dans ces marchés volatils, l’annonce de l’accord a permis aux marchés de rebondir. Les taux des obligations allemandes à 10 ans sont repartis à la hausse, alors qu’ils avaient atteint des niveaux extrêmement bas avant le sommet européen. Dans ce contexte de marché extrêmement tendu, l’aspect macroéconomique n’incite pas non plus à l’optimisme. Les indicateurs d’activité économique restent décevants et la confiance des consommateurs stagne. Dans cette perspective, la BCE a ainsi surpris le marché et à abaissé son taux directeur de 25 points de base lors de la première réunion présidée par son nouveau gouverneur, l’italien Mario Draghi. Ce dernier a également confirmé le renouvellement des facilités de crédit à taux fixe et allocations illimitées sur des périodes d’un an et plus, afin de soulager les marchés interbancaires et réparer les canaux de transmission de politique monétaire.
Dans cet environnement, nous conservons un biais négatif sur tous les pays périphériques, en attendant des jours meilleurs. Nous avons réduit sensiblement notre exposition à l’Italie, prochain domino dans la contagion européenne.
Date finale de rédaction : 8 novembre 2011
