Les décisions politiques restent le vecteur clé des marchés
La période de publication des bénéfices n’a pas été l'occasion de véritables surprises. Les investisseurs ont préféré se rassurer en s’en tenant à l'indice américain de surprise économique. Alors qu'il s'effondrait en juin dans une période d'optimisme, il est repassé dans le vert pendant l’été dans un contexte de grande incertitude.
Même si cet indice s’est récemment révélé supérieur aux attentes, il reste une grande divergence entre l’indice de surprises de croissance et les mesures ordinaires de l’appétit pour le risque des investisseurs. Ces derniers semblent miser sur un nouvel accès de faiblesse de l’économie mondiale, que ne semble pourtant confirmer les données disponibles. Il est encore trop tôt pour l'affirmer de manière certaine, mais il semble que les dernières améliorations des statistiques macroéconomiques en termes de prévisions sont en contradiction avec les tendances économiques négatives qui avaient caractérisé la récession mondiale de 2008-2009. On dirait que les investisseurs ont été traumatisés par les événements de 2008 et qu’ils tablent sur une réédition intégrale de ceux-ci, même si, jusqu’à présent, la réalité n’est pas si négative, du moins aux États-Unis.
Bien que les titres cycliques aient bénéficié de cette situation, on ne peut pas encore parler d’amorce de tendance lourde. A court terme, le marché peut devenir plus équilibré entre défensives et cycliques, car le positionnement des investisseurs a été trop extrême et une partie des reprises des marchés baissiers s'est avérée trop douloureuse pour certains investisseurs. Même si nous maintenons un biais anticyclique, nous utilisons toujours cette phase de panique pour clore certaines de nos positions short gagnantes sur des valeurs cycliques survendues. Aucun de nos principaux paris sectoriels n’a été altéré en octobre (surpondération de l’énergie, par exemple).
Le multiple de valorisation approprié et la bonne prime de risque sur actions restent les éléments clés dans cet univers de désendettement. Le multiple C/B que les investisseurs sont prêts à payer pour les actions européennes résulte des perceptions en matière de risque souverain. Le niveau étendu actuel de risque souverain donne à penser que nous devrions être sur un multiple de C/B prospectif à 12 mois d'environ 9 fois.
Dans un contexte normal, ou même dans un contexte « japonais », les marchés d’actions devraient dépendre des perspectives de croissance plutôt que de l'évolution de la confiance. Il n’en est malheureusement rien. Les annonces politiques sont au coeur du débat.
Le positionnement des investisseurs est également important, le marché étant dominé par une posture largement baissière. Le manque de nouveaux vendeurs a laissé les marchés à la merci de pointes haussières sur toute fluctuation, même modeste, du niveau de confiance. Mais cela signifie aussi qu'à un moment donné la capitulation viendra des actions défensives et de qualité.
Toujours sur nos gardes, nous ne perdons pas de vue notre scénario à moyen terme. Les « rally » de marchés baissiers peuvent être brutaux et détourner les investisseurs de leur scénario de base. Même si un relatif avantage baissier est probablement excessif à court terme, toute perspective de marché est fortement soumise à conditions pour l’instant. Plus que jamais, les messages politiques sont le vecteur principal d'évolution des marchés.
Les politiciens doivent atteindre une situation de paniquer extrême avant tout retour de la confiance. Même s’ils font des progrès, nous n'avons pas atteint le point auquel ils sont disposés à prendre des mesures de grande ampleur. Tout rebond de marché sera éphémère tant que ces mesures ne seront pas prises. Notre hypothèse principale est de demeurer patient jusqu’à nouvel ordre et d’être résolu à agir
Date finale de rédaction : 9 novembre 2011