Perspectives de marché par Frédéric Buzaré
Equity strategist - Dexia Asset Management

La pression sur les rendements en zone euro s’est intensifiée à un point tel que les spreads ont retrouvé leur niveau du début des années 90, avant l’introduction de l’euro (France-Allemagne 130 pb, Italie-Allemagne 583 pb). L’existence même de l’euro est désormais ouvertement remise en question. Les autorités britanniques ont, par exemple, demandé à leur système bancaire de mettre en place des plans d’urgence dans l’éventualité d’un éclatement de la zone euro et d’un retour aux monnaies nationales.

Même si la situation se détériore, il convient de reconnaître que certains progrès sont réalisés en toute discrétion. Il existe au moins une vision qui domine, même si celle-ci est loin d’être parfaite. La position de l’Allemagne s’est imposée au cours de ces deux dernières semaines, ce pays brandissant une fois de plus son veto à l’encontre de tout projet impliquant la création monétaire par la BCE ou toute autre institution pour acheter de la dette souveraine. La Bundesbank n’a pas hésité à proclamer son objection à toute opération de création monétaire par la BCE. Comment infléchir et améliorer cette position en ralliant la Bundesbank à l’idée d’une BCE plus active ? Plus que jamais, la BCE a besoin de conditions idoines pour se sentir en phase avec une action politique d’envergure. Un premier pas consisterait, pour le reste de la région, à reconnaître la légitimité des inquiétudes de la Bundesbank dans un certain nombre de domaines.

La vision allemande s’est retrouvée sous les feux de la rampe depuis le début de la crise dans la mesure où elle est perçue à la fois comme égoïste et autiste vis à vis du risque croissant d’éclatement de la zone euro. L’Allemagne est également critiquée pour son refus de reconnaître que sa propre réussite économique est due pour une large part à son appartenance à la zone euro. Si ces critiques sont souvent excessives, elles comportent une part de vérité. Bien que l’Allemagne ait sous-estimé la gravité et la vitesse de propagation la crise, elle a aussi souligné l’importance du thème de la gouvernance de la zone euro.

L’Allemagne doit désormais établir un plan détaillé pour résoudre la crise. Jusqu’à présent, ses dirigeants politiques étaient uniquement focalisés sur la mise au point de plans à bien plus long terme pour éviter une rechute, comme si l’on pouvait considérer comme acquis le fait que la zone euro existera encore dans 10 ans. Son objectif principal est de réformer la gouvernance économique de la zone euro et de rendre chacun de ses membres plus allemand qu’il ne l’est actuellement. Il ne s’agit pas d’une mauvaise idée mais elle ne peut être mise à exécution dans le délai imparti aux dirigeants politiques de la zone euro pour éviter son implosion. Les dirigeants politiques allemands exigent des programmes d’austérité sans cesse renforcés malgré le fait que l’annonce de ces plans donne, à elle seule, peu de résultats.
L’Allemagne se retrouve partenaire d’un jeu dans lequel les coûts d’un abandon de l’euro ou de son éclatement sont extrêmement élevés. Mais les coûts d’un sauvetage des états faibles de la zone euro sont aussi très élevés. Quelle que soit l’issue adoptée, le coût est d’une importance capitale. Et inévitable. La seule question à se poser concerne la forme que doit prendre le fardeau à supporter.
Les Allemands aimeraient que les autres pays d’Europe placent leurs budgets et leurs déficits sous contrôle avant que l’Allemagne ait à en accepter le coût, faute de quoi cela impliquerait pour elle le comblement permanent d’un puits sans fond.

En un mot, l’Allemagne veut un mécanisme susceptible de garantir que le reste de l’Europe maîtrisera ses déficits. Ceci implique une forme de contrôle des dépenses au niveau européen et, pour les gouvernements, un certain abandon de souveraineté en échange du soutien de l’Allemagne. L’alternative serait de suivre l’exemple de l’Argentine et de faire défaut en espérant que cela fonctionne.
Si cette approche est parfaitement logique et résume ce à quoi devrait ressembler le monde, elle comporte aussi un risque majeur et constitue un pari qui pourrait se révéler trop dangereux.

L’attention des observateurs devrait désormais se concentrer sur le prochain sommet européen du 9 décembre. En attendant cette date, les rumeurs vont bon train, la France et l’Allemagne s’étant engagées à proposer des mesures concrètes.

Les discussions portent entièrement sur les réformes nécessaires à la zone euro pour renforcer sa stabilité budgétaire et persuader l’Allemagne et les autres états de partager davantage leur capacité budgétaire actuelle. Les pays de l’UE tentent de se mettre d’accord sur les moyens de renforcer leur contrôle mutuel sur la dynamique budgétaire du secteur public, l’Allemagne poussant à l’adoption de règles plus strictes et les états périphériques étant incités à tolérer un empiètement accru sur leur souveraineté en matière budgétaire.
La difficulté majeure à ce stade est de rendre plus concrète la discussion sur « l’union budgétaire ». Il existe des difficultés évidentes à surmonter avant de parvenir à un accord sur les mécanismes à mettre en place. La France reste réticente à confier le pouvoir de sanction à une entité supranationale. Il nous faut une réponse à une question simple : « Qui doit gouverner le système ? » Une institution supranationale comme la Commission européenne ou une institution intergouvernementale comme le Conseil européen ?

Comment les citoyens vont-ils réagir à une modification du traité qui entraverait la capacité des gouvernements à définir leur propre politique économique ? Dans la plupart des pays membres de l’UE, les modifications du traité peuvent être approuvées par les législateurs mais dans certains pays, comme l’Irlande, elles doivent presque toujours être approuvées par un vote. Bien qu’un pacte propre à la zone euro n’exige pas de modifications du traité de l’UE, il n’en pose pas moins la question suivante : quels pays adhèreraient au pacte ? Dans tous les cas, tout accord impliquera presque toujours une supervision plus stricte des budgets et des dépenses.

L’heure de l’avènement des technocrates a sonné en Italie et en Grèce. Il reste à vérifier s’ils feront mieux que les hommes politiques. S’ils ne sont pas soumis à la pression d’une réélection, il leur faut néanmoins recueillir l’adhésion sociale sur les mesures d’austérité.

Même si une approche lourde, telle qu’une modification du traité, peut être évitée, le soutien de l’opinion publique est en tout cas déterminant, son absence constituerait un lourd handicap. Les élections à venir dans la zone euro pourraient compliquer la donne ou au contraire contribuer à élaborer une solution. Cela pourrait fonctionner dans les deux sens.
Le prochain Conseil européen du 9 décembre devra démontrer qu’un grand pas a été fait vers le renforcement de la discipline budgétaire. La BCE demande inlassablement un bond en avant dans la réforme de la gouvernance. La responsabilité de faire en sorte que la BCE assouplisse sa politique repose sur les épaules du Conseil européen.

Les actions européennes demeurent sous tutelle politique. Les dirigeants politiques sont confrontés au dilemme suivant : comment traiter l’aléa moral sans détériorer les perspectives de croissance. Le problème fondamental de plusieurs pays périphériques reste l’amélioration de leur compétitivité et cet objectif est particulièrement difficile à atteindre par la seule adoption de plans d’austérité budgétaire. La direction adoptée par la zone est en définitive une décision politique. Les marchés peuvent exercer une pression mais ne peuvent décider de l’issue à retenir.

Date finale de rédaction : 02/12/2011

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