Perspectives de marché par Frédéric Buzaré
Head of Equity Management - Dexia Asset Management

Malgré notre extrême prudence à l'entrée de l'été, nous avons été pris au dépourvu par le violent recul du marché. Les ventes massives ont surpris de nombreux investisseurs.
La dégradation de la notation de crédit des États-Unis a fortement impacté les marchés, non seulement le marché boursier mais aussi le marché obligataire. Tandis que les rendements obligataires américains ont sensiblement baissé, les marchés boursiers ont été durement touchés. À première vue, cela peut paraître étrange mais avec un peu de recul l'explication est logique. Cette dégradation de la note de crédit a mis en évidence que la stratégie de réflation des États-Unis était à bout de souffle.
L'économie a pris le dessus sur la dégradation de la note des États-Unis. Ce qui a véritablement affolé le marché a été la menace d'une nouvelle récession imminente voire déjà installée. Plusieurs problèmes que nous attendions en 2012 se sont posés plus tôt que prévu, parmi lesquels une politique de resserrement budgétaire agressive menaçant la fragile reprise de l'économie.

Les problèmes de liquidité et de solvabilité sont plus que jamais profondément liés. En l'absence de prêteur en dernier ressort, la crise de liquidité peut rapidement se transformer en une crise de solvabilité autoalimentée. Le problème de liquidité est un vrai casse-tête étant donné le montant de la dette à refinancer en 2012 et 2013. La dette à refinancer pour les pays développés en 2013 est en effet astronomique.

Depuis la flambée du cours des matières premières en mars 2011 nous ne cessons d'annoncer le risque d'une réédition du scénario de 2008, la grande question étant de savoir si le recul sera doux... ou violent ? Au vu des derniers évènements, la version violente est de plus en plus probable.
La croissance stagnait déjà avant ce nouveau stade de la crise financière et la question est maintenant de savoir quelle est la probabilité d'un double creux. La dernière enquête de la Philly Fed a choqué les marchés, plongeant à un niveau qui indique qu'une récession est presque certaine (moins 30,7).

En même temps, un niveau inférieur à 2 % ne rime pas forcément avec récession. Le scénario principal reste celui d'une croissance lente qui va se prolonger, mais il s'accompagne d'un risque de baisse.

Il existe de nombreuses similitudes entre l'environnement économique d'aujourd'hui et celui que nous avons connu à la même époque l'année dernière. Ces similitudes comprennent la faiblesse de la croissance économique et le discours pessimiste de M. Bernanke, président de la Réserve fédérale, prononcé à Jackson Hole. La différence est cependant que cette fois, les données économiques se sont tellement détériorées que la probabilité d'un nouveau basculement dans la récession est beaucoup plus élevée (environ 40 %, soit deux fois plus forte que l'année dernière).

Tandis que le risque d'un double creux s'est accentué, les données économiques se sont stabilisées et sont devenues positives s'agissant des prévisions. Il s'agit de la plus grande différence entre la situation d'aujourd'hui et celle de l'an dernier.

Il est évident que la récente incertitude du marché pourrait affecter encore plus la confiance des entreprises et des consommateurs, comme l'indique le résultat décevant des enquêtes de la University of Michigan et de la Philly Fed. Cependant, les récents chiffres économiques du mois d'août suggèrent que le marché du travail et la consommation se maintiennent bien.

En début d'année le consensus était résolument optimiste. Un fort ajustement est survenu et c'est pourquoi l'indice des surprises économiques pourrait réserver des nouvelles positives pour le quatrième trimestre. Les prévisions de croissance pour 2012 aux États-Unis et en Europe ont été fortement revues à baisse en un laps de temps très court (presque 1 % en moins pour les États-Unis). La zone euro pourrait avoir une croissance inférieure à 1 % l'année prochaine et la croissance américaine ne devrait pas dépasser 2 %.

En somme, le marché recherche un nouvel équilibre de valorisation dans un contexte où la plupart des influences macroéconomiques adverses ont disparu.

Même si les ratios CB des principaux marchés boursiers sont bas par rapport à ceux des deux dernières décennies, la valorisation moyenne des vingt dernières années pourrait être remise en question dans un monde en désendettement. Nous restons préoccupés par les prévisions trop optimistes des analystes. Les conséquences d'un double creux n'ont toujours pas été prises en compte dans les cours. Seules les actions de qualité inférieure semblent attrayantes.
Acheter des actions européennes n'est plus une question de valorisation. Les marchés boursiers de la zone euro sont maintenant parmi les moins chers. La question est la suivante : où veulent en venir les dirigeants politiques européens de la zone euro et quel message vont-ils envoyer dans les mois qui viennent ?
Il appartient maintenant aux hommes politiques d'induire les réformes budgétaires et les réformes du travail qui permettraient de réveiller la croissance de la demande et de l'investissement. Mais cela prendra du temps. Il convient de repenser le contexte économique général qui sera le nôtre dans la prochaine décennie.
Les marchés ne sont guère impressionnés par les récentes initiatives politiques prises dans la zone euro. Les investisseurs en attendent plus, une vraie solution holistique, et en particulier un mouvement décisif en direction d'une union budgétaire au travers des eurobonds. Par moments, les marchés financiers se comportent comme s'ils espéraient une solution miracle. Ils se sont habitués à un soutien bienveillant pendant les vingt dernières années, or ce soutien est sur le point de prendre fin.
La zone euro est dépendante des conditions posées par l'Allemagne et de ce qui est acceptable sur le plan politique. L'Allemagne tente d'atteindre le juste équilibre entre la viabilité économique et le soutien politique de la part des contribuables. Un soutien financier est prévu en échange de la discipline budgétaire, mais pas immédiatement. La vision allemande est assez simple. De nouvelles règles doivent être établies puis mises en application avec fermeté avant que sa garantie de crédit puisse être renforcée.

Un nouveau moteur de croissance devrait émerger et il n'existe aucune solution rapide et aisée pour remédier aux excès des trente dernières années, comme cela a été souligné par la chancelière Merkel à plusieurs occasions. La reprise des marchés ne sera pas viable tant que les dirigeants politiques ne s'engageront pas dans une action plus agressive. Nous pensons que la reprise des marchés boursiers ne sera pas soutenue avant le premier trimestre de 2012. En attendant, les marchés boursiers auront peu de marge d'évolution et resteront dépendants de la politique.

date finale de rédaction : 31/08/2011

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