Perspectives de marché par Frédéric Buzaré
Head of Equity Management - Dexia Asset Management

Le marché a globalement perdu confiance, en raison de l'échec politique dans la gestion de la crise grecque et de la fuite des liquidités du marché obligataire grec. La perte de confiance dans la capacité des gouvernements européens à juguler la crise s'étend à 40 % de l'économie de la zone.
Les doutes du marché sont si profondément ancrés que seule une solution holistique pourrait rétablir la confiance. Les efforts pour isoler les autres pays du défaut de la Grèce ont échoué et la contagion - qui n'est plus une menace mais une réalité - met en péril la survie même de la zone euro. La contagion aux obligations italiennes et espagnoles a contraint les dirigeants européens à réengager la discussion. Une fois de plus, ce sont les marchés qui forcent la main des dirigeants politiques.
Le principal point positif qui émerge du dernier sommet européen est le raffermissement de la cohésion politique, laquelle était loin d'être assurée étant données les dissensions avant le sommet. Le débat concernant une éventuelle implication du secteur privé dans les futurs plans de sauvetage semble démentir l'unité dont les pays européens ont fait preuve au moment de la première tranche d'aide octroyée à la Grèce en mai 2010.

Un incident de crédit sur la dette grecque, lequel aurait pu être lourd de conséquences - avec le risque d'un gel total du système bancaire de la zone euro - a été évité. Même si l'accord auquel les gouvernements européens sont parvenus, concernant la crise de la dette publique de la zone euro, constitue un pas dans la bonne direction et peut offrir un soulagement à court terme, les difficultés subsistent. Et même si, paradoxalement, l‘EFSF et le MSE ont été créés pour empêcher la création d'un marché euro-obligataire, les gouvernements européens se dirigent vers un consensus à propos de ce type de marché qui pourrait constituer le seul recours pour sauver l'euro. L‘EFSF n'a pas été étendu et la flexibilité qui lui a récemment été apportée ne recevra pas un aval politique avant la fin de la pause parlementaire estivale.

Jusque là l'Europe a suivi une stratégie décousue et, bien que l'enjeu final soit celui des euro-obligations, cela signifie que les États membres acceptent une certaine perte de souveraineté en soumettant leur budget à l'examen de la CE. La coordination budgétaire prend du temps et l'accord politique de la semaine dernière ne marque pas la fin de la crise de la dette publique. L'union budgétaire va de pair avec l'introduction de règles fiscales qui engagent les États membres. Nous ne sommes pas convaincus que les dernières mesures politiques incitent vraiment les pays à s'engager dans les douloureux ajustements budgétaires qui sont nécessaires. Le dernier sommet européen s'est principalement concentré sur l'allégement de la dette, alors qu'il aurait également dû s'attacher à la réduction des énormes déficits primaires et à la manière de générer des excédents primaires.

Plus que jamais, la crise de la zone euro est politique avant d'être économique ou financière. La résolution de la crise fait donc appel à un fort leadership politique. L'Allemagne, qui détient la clé, doit décider quelle est la solution qu'elle préfère. En sa qualité de maître d’oeuvre du processus de construction européenne l'Allemagne ne peut laisser la zone euro dérailler et s'effondrer à moins que le pays ne soit prêt à en assumer la responsabilité. Sur le plan politique l'Allemagne doit trouver le juste équilibre entre le discours de dureté attendu par les contribuables et l'obligation de payer pour éviter l'effondrement de l'euro.

Le débat sur l'avenir de la zone euro fait rage. Au-delà d'un certain niveau de risque financier, la pression du marché accélère immanquablement la laborieuse mise en place du compromis entre les intérêts des débiteurs et ceux des créditeurs. Les débiteurs et les créditeurs de la zone euro sont liés entre eux par la logique de la « destruction mutuellement assurée ». Les débiteurs savent que leur sort financier serait bien pire en dehors du système qu'à l'intérieur.

La sagesse conventionnelle suppose toujours une reprise économique au deuxième semestre qui serait stimulée par des dépenses en augmentation dans le monde et un rebond de l'économie japonaise. Un certain nombre de facteurs temporaires indiquent une reprise de la croissance du PIB au second semestre 2011 mais la portée de l'amélioration pourrait être inférieure aux prévisions, étant donnés les chiffres maussades sur les revenus et la production mis en évidence dans les derniers rapports sur l'emploi.

Nous avons souvent dit que le cycle économique actuel était loin d'être normal et pouvait comprendre de nombreux mini cycles. Le consensus s'est dégradé au point que la croissance de l'économie américaine est maintenant attendue à un niveau correspondant à son potentiel (c'est-à-dire 2,5 %). Ce niveau pourrait constituer une nouvelle référence pour l'économie américaine. La Maison-Blanche avait prévu que la consommation intérieure et les dépenses et exportations des entreprises décolleraient au moment où l'effet des stimulations budgétaires et monétaires s'estomperait. La stimulation a pris fin mais le secteur privé ne décolle pas. Une reprise économique viable et durable ne peut avoir lieu sans la reprise des dépenses des entreprises - même à ce stade prématuré - mais la confiance n'est pas encore revenue.

Sur le plan structurel nous devons vivre avec l'héritage de la grande récession de 2008 qui continue de peser sur le rythme de l'expansion économique mondiale et menace la stabilité financière globale.

En ce qui concerne les pays émergents, nous ne semblons guère voir de fin au ralentissement actuellement observé en Chine et on ne sait pas encore s'il s'agit d'un « atterrissage en douceur » ou d'un phénomène moins bénin. Tous les ralentissements semblent se faire en douceur au début. Leur véritable nature est révélée avec le temps. En fait, la grande majorité des indicateurs signalent que la décélération de la croissance chinoise va se poursuivre.

D'un autre côté nous devons encore nous poser une question fondamentale : comment régler les déséquilibres mondiaux. Jusqu'ici la seule réponse a été de repousser le problème et aucune stratégie complète n'a été mise en place, en particulier aux États-Unis. Les hommes politiques, sous la pression de la rue, prennent parfois de mauvaises décisions. L'Allemagne, par exemple, est toujours obsédée par l'implication du secteur privé, ce qui n'est pas une manière idéale de remédier au problème ; cela augmente considérablement les coûts de financement ainsi que l'instabilité financière.

Remédier au problème de la dette peut être coûteux à court terme et compromettre les perspectives économiques ; en même temps, cela stimulerait la confiance des entreprises. Ce qui se perd d'un côté en termes de BPA pourrait être plus que compensé par une prime de risque réduite. Le plus important pour les marchés boursiers est de remédier à l'incertitude et de faire baisser la prime de risque qui lui est associée. À ce stade, les bénéfices trimestriels ne sont pas le facteur le plus influent du marché.

Jusqu'à maintenant nous observons un ralentissement normal de milieu de cycle, cette fois amplifié par plusieurs facteurs externes et exogènes. Notre scénario central reste celui d'une économie figée dans un environnement de très faible croissance. Il est évident qu'un double plongeon ne peut être exclu mais il serait certainement déclenché par un choc externe comme une erreur de politique économique. Une forte incertitude politique autour du plafond de la dette pourrait constituer un mini choc. La question clé est maintenant de mesurer l'impact que cette crise de la dette mondiale aura sur la confiance des entreprises et des consommateurs. Il est probable que l'incertitude politique aux États-Unis affectera la confiance des entreprises. 20 % des économistes américains voient maintenant une récession se profiler pour 2012.

Plus que jamais, une grande incertitude entoure les perspectives macroéconomiques pour le reste de l'année. Il est difficile à ce stade d'exprimer une opinion ferme mais il est évident que le risque d'un scénario semblable à celui de 2008 a considérablement augmenté. Toutes les données macroéconomiques devront être passées au crible. La macroéconomie est la clé de la plupart des questions. Tant qu'il n'existe pas une réelle volonté politique de résoudre les déséquilibres mondiaux, une prime de risque élevée plafonnera la progression des marchés des actions tandis que la valorisation pourrait constituer un plancher.

date finale de rédaction : 01/08/2011

Télécharger le document