Par Anton Brender, Directeur des études économiques de Dexia Asset Management

Les autorités européennes tentent, depuis de longs mois maintenant, d’enrayer une crise de la dette souveraine. La Grèce, premier pays à avoir bénéficié de l’aide européenne, est au bord de la faillite et plusieurs autres pays sont sous la pression des marchés. Il serait erroné d'imputer cet échec à leur manque d’effort pour assainir leurs finances publiques : la Grèce, l’Irlande, le Portugal et l’Espagne ont tous fait d’énormes efforts en ce sens. L’indécision des Etats européens quant à l’objectif de l’aide apportée explique pour une large part la situation actuelle.

Depuis le début de la crise, les États européens hésitent entre deux objectifs. Le premier consiste à financer des États exclus des marchés (parce que leur dette est sur une trajectoire insoutenable) pour leur donner une dernière chance de réduire leurs déficits publics. Le deuxième objectif va au-delà du premier dans la mesure où il vise également à éviter aux Etats, qui connaissent des difficultés budgétaires, sans pour autant être au bord de la faillite, d’être « contaminés » et de devoir finalement se financer eux aussi à des taux prohibitifs.

Cette hésitation entre une aide classique, de type FMI, à un pays en difficultés et un mécanisme visant à empêcher la dynamique des marchés de faire dangereusement pression sur les coûts de financement des autres pays pourrait s’avérer aujourd’hui fatale. Dans le premier cas, une restructuration de la dette publique grecque, comme de nombreux économistes ou hommes politiques le proposent, serait la bonne réponse : si l’aide de dernier recours a échoué, les pouvoirs publics doivent le reconnaître, arrêter d'injecter vainement de l’argent, permettre au pays de réduire son endettement excessif et laisser les détenteurs d’obligations en subir les conséquences. Cette décision est toutefois très risquée si l’on se place dans une logique de lutte contre la contagion. En plus de provoquer une onde de choc dans l’ensemble du système bancaire européen, elle entraînera quasi immédiatement, comme ce fut le cas la semaine dernière, une hausse des coûts de financement de tous les Etats européens, qui pour une raison ou une autre, sont dans une situation fragile. C’est précisément ce que doit permettre d’éviter une stratégie « anti-contagion ». Après les récentes hésitations, l'Allemagne semble l’avoir reconnu. Mais ce dernier épisode prouve qu'il est grand temps de clarifier la stratégie suivie par l'Europe.

Financer la Grèce malgré son insolvabilité garde un sens si cela peut permettre de donner à l'Irlande et à l’Espagne le temps de montrer qu’ils peuvent réussir là où la Grèce a échoué. D’ici 2013, ces deux pays, grâce à leurs capacités d’exportation et à une situation budgétaire moins dégradée, devraient être en mesure de rétablir leur équilibre financier tout en retrouvant une croissance raisonnable. Si tel est le cas, ils seront alors moins vulnérables à un « événement de crédit » frappant un autre Etat. Si, en revanche, la Grèce restructure sa dette aujourd’hui, le cours des obligations irlandaises et portugaises chutera rapidement et l’Espagne n'aura vite d'autre choix que de faire appel à l’EFSF, le mécanisme d'aide européen. D’autant que l’Europe est incapable d'enrayer un éventuel emballement des marchés : lors de leur dernier sommet en mars, les dirigeants européens ont refusé d’autoriser l’EFSF à intervenir sur le marché secondaire en dépit du souhait de la BCE d’être libérée de cette mission. L’EFSF dispose certes des ressources nécessaires pour financer l’Espagne, mais cela pourrait ne pas suffire à éviter le pire. Les marchés risqueraient en effet de se tourner rapidement vers le prochain État sur la liste : l’Italie. Cette dernière, confrontée à une croissance faible et une dette publique élevée, est particulièrement vulnérable à toute hausse de ses coûts de financement…

Pour éviter de se retrouver dans cette impasse, l’Europe a intérêt à attendre que les grands Etats emprunteurs soient en situation moins vulnérables avant toute restructuration de la dette grecque. Cela implique bien entendu que l’Europe accepte de prêter plus à la Grèce et, éventuellement, au Portugal. Comment les gouvernements peuvent-ils expliquer à des contribuables qui ont déjà à faire face à la charge de leur dette publique que plus d’argent encore soit prêté ? En soulignant que cela permet d’écarter un risque beaucoup plus coûteux : celui d’un éclatement de la zone euro. Et si une partie de cet argent est finalement perdue, nous ne serons pas pour autant entrés dans une « Union de transferts » : cela aura seulement été le prix à payer pour apprendre qu’une monnaie commune ne peut fonctionner sans l’acceptation et l’application d’une discipline budgétaire commune !