Fin 2008, en raison des anticipations d’un fort ralentissement économique en 2009 (conséquence de la très sévère crise financière pour de nombreux segments des différents secteurs d’activité), les investisseurs ont considéré le secteur Telecom comme un secteur refuge. Celui-ci a dégagé une belle surperformance au quatrième trimestre 2008 et la tendance s’est poursuivie en janvier et février 2009, mais pas au-delà ! Les marchés d’actions ont touché un nouveau plancher début mars et, depuis lors, un rally boursier a pris le relais, se traduisant par une importante sous-performance des valeurs Telecom, dans la mesure où les investisseurs ont utilisé le secteur comme source de fonds leur permettant d’apporter un peu plus de beta à leur portefeuille, c'est-à-dire d’accroître leurs positions risquées.

La prudence des commentaires de certains dirigeants au cours de la saison des résultats du premier trimestre 2009 a montré que les valeurs Telecom n’étaient pas immunisées contre la décélération macroéconomique. Un ralentissement dans l’utilisation filaire (particulièrement dans la clientèle d’entreprises), dans les dépenses de téléphonie mobile (prépayées) et dans la croissance des transmissions à large bande (dans certains pays), jumelé à la réduction des dépenses ICT des entreprises et à la progression des pertes en téléphonie fixe ont contribué à la dégradation des résultats du premier trimestre. Cette décélération du chiffre d’affaires a placé les marges opérationnelles sous pression, particulièrement pour les activités de téléphonie mobile (taux de désabonnement en hausse) alors que les marges opérationnelles se sont avérées plus résistantes en téléphonie fixe.

Ceci dit, les opérateurs Telecom ont fait preuve d’une résistance remarquable au premier trimestre pour ce qui concerne leur Free Cash Flow, dans la mesure où ils disposaient d’une marge de manoeuvre suffisante pour ajuster, si nécessaire, leurs structures de coûts et pour réduire leurs dépenses d’investissement (ce qu’ils peuvent encore faire pendant quelques trimestres sans menacer leurs prévisions à long terme). Ceci nous rappelle que le secteur Telecom est, avant tout, une activité d’économies d’échelle.
L’évolution des fonds de roulement nets  est également un sujet méritant une attention particulière. Toute détérioration des fonds de roulement provoqué par l’affaiblissement du climat économique met sous pression le rendement du capital investi (ROCE), toutes choses égales par ailleurs.

L’époque est frustrante pour l’analyse fondamentale, la performance du secteur étant d’abord fonction des tendances macroéconomiques. Au sein du secteur, certaines performances ne sont pas justifiées par les fondamentaux : par exemple, la bonne performance relative de l’opérateur grec OTE, dans la mesure où la plupart des acteurs du marché s’y sont intéressés estimant que le marché grec était trop bon marché pour être ignoré.
L’attractivité des valorisations des Telecoms – quels que soient les instruments de mesures utilisés [EV/EBITDA, ratio P/E, rendement sur dividendes (7 % en moyenne) ou rendement sur FCF (11 % en moyenne)] – n’est pas suffisante pour favoriser la performance.
Au delà des problèmes de durabilité du FCF à court terme, beaucoup d’investisseurs s’interrogent sur la capacité des opérateurs à maintenir des rendements solides à moyen et long terme dans une industrie marquée par la baisse des prix (malgré certaines hausses récentes de tarifs dans certains pays).

La question qui se pose est la suivante : cette tendance va-t-elle se poursuivre au cours des trimestres à venir ? A quelles évolutions pouvons nous nous attendre ?

• Dans un environnement économique restant difficile, la consommation des clients pourrait être impactée négativement par la hausse du chômage au cours des mois à venir. Dans cette perspective, l’utilisation sera une variable clé à observer au cours des deuxième et troisième trimestres. 

• Dans les mois à venir, les investisseurs concentreront de nouveau leur attention sur les ventes aux enchères de spectres 3G, dont certaines sont planifiées, entre autres, en Inde (impact sur Vodafone et Telenor), en Allemagne et au Royaume Uni. Bien que ceci se traduira par des sorties de liquidités pour les opérateurs, nous n’anticipons pas de paiements massifs ou disproportionnés, étant donné que presque aucun des nouveaux entrants n’a pour le moment soumissionné (à l’exception d’Iliad en France pour la licence 3G). D’un autre côté, la plupart des gouvernements européens sont à la recherche de ressources après avoir dépensé d’énormes sommes dans des dispositifs de stimulation de leurs économies.

• Sur le plan réglementaire, nous n’anticipons pas de nouvelles négatives d’importance dans un proche avenir. Il pourrait se produire une consolidation interne à certains marchés, par exemple en Italie (où l’avenir de Hutchinson 3G est loin d’être brilliant, cession à un acteur existant ?) et/ou au Royaume Uni (où Deutsche Telekom a laissé entendre que T-Mobile UK pourrait être mis en vente).