Aussi longtemps que les banques ont été contraintes de procéder à des augmentations de capital dans un environnement de baisse continuelle des cours des actions entretenue par la prophétie autoalimentée de recul continu du prix des actifs, le secteur n’était clairement pas un univers propice à l’investissement. En même temps, la situation s’est stabilisée et les investisseurs sont désormais persuadés qu’une nouvelle dilution du capital devrait être limitée, dans la mesure où les augmentations de capital potentielles dépendront davantage de pertes réelles, que les investisseurs estiment acceptables dans la mesure où elles n’excèdent pas les revenus avant provision. Bien que nous apprécions clairement la stabilisation et acceptons le changement d’état d’esprit qui a protégé la valeur des actifs, nous estimons que le secteur n’est toujours pas attractif dans une perspective d’investissement.

Pour le moment, beaucoup d’investisseurs voient les rendements durables à long terme justifier les cours actuels des actions. Pour notre part, nous estimons erronée cette analyse des historiques de rendement. En effet, nous sommes convaincus d’un renforcement de la réglementation, en réaction aux excès du secteur. Les modalités précises n’en sont pas encore connues mais il est réaliste de tabler sur des exigences en capital plus élevées et sur des règles de liquidité plus strictes. De telles mesures auront indubitablement un impact négatif sur les rendements à long terme et par conséquent sur les dividendes et la capacité à générer du cash-flow. Nous sommes d’avis que les banques seront encore capables de dégager un ROE supérieur au coût du capital, mais aussi qu’un ROE de plus de 15 % sera très difficile, sinon impossible, à atteindre dans un avenir proche. Il faut noter également qu’avant l’an 2000, la plupart des banques publiaient des objectifs ambitieux de ROE de plus de 12 % sans effet de levier financier. De plus, nous ne serions pas surpris en définitive par une évolution vers une période de sur-réglementation.

Pendant ce temps, le secteur va poursuivre son désendettement, processus douloureux qui aura un impact sur le rendement et sur les bénéfices. Cependant, nous ne sommes qu’au début du « cycle de défaut », les pertes sur crédits vont indéniablement continuer à progresser et n’atteindront pas leur point culminant avant 2010. L’impact sera différent d’une banque à l’autre, en fonction de la gestion du risque, mais plus encore en fonction de l’état de l’économie locale. En moyenne, nous anticipons des revenus avant provisions de 2 % des actifs ajustés au risque. En l’absence d’un scénario catastrophe pour l’économie, ce chiffre de 2 % devrait être suffisant pour compenser les pertes sur crédits. Pour les pays/économies confrontés aux excès les plus flagrants, nous devrons mener une réflexion plus large, en prenant en compte toutes les pertes matérielles sur les crédits, qui excèdent largement le revenu avant provision.

En prenant en compte les faibles résultats à court et moyen terme et l’impact, incertain mais négatif, du durcissement de la réglementation sur la profitabilité du secteur à long terme, nous sommes persuadés qu’il serait prématuré pour les investisseurs de miser sur la période d’après-crise.

Contrairement à ce que le marché semble estimer actuellement, nous pensons que les risques pour le secteur sont en voie de dégradation. Nous en sommes persuadés, non seulement parce que les banques sont des acteurs endettés qui évoluent dans des économies très fragiles, mais aussi parce qu’il existe de multiples menaces sur leurs revenus, liées à l’impact réglementaire évoqué ci-dessus.

Le pire de la crise bancaire semble désormais derrière nous. Il est cependant nécessaire de préciser que l’assouplissement des règles comptables a eu un énorme impact sur l’évolution du sentiment général (celui-ci étant extrêmement important pour ce secteur). Un environnement plus stable va désormais renforcer la valeur globale, favoriser la valorisation et justifier un rebond soutenu par un sentiment de soulagement. Nous sommes cependant convaincus que les perspectives du secteur à court et à long terme restent tendues et que les risques ont tendance à se dégrader. Dans cette perspective, et en prenant en compte une valorisation qui excède de nouveau la valeur d’actif net, nous estimons que le secteur est cher et offre un profil risque/rendement peu attrayant.